（报告出品方/作者：兴业证券，李阳、杨尚东）
1、公司概况：三驾马车战略引领，营收增长业绩复苏
1.1、深耕游戏研发运营，三核主业强势引领
聚焦游戏主业，辐射泛娱生态。恺英网络前身上海恺英成立于年10月，年借壳泰亚股份上市后更名为恺英网络，是一家专业游戏研发商、运营商。公司坚持“聚焦游戏主业，研发、发行、投资+IP三核引领”的发展战略，通过游戏产品（移动游戏、网页游戏、H5游戏）和发行平台（XY发行、MG发行、H5发行、境外发行）进行横向延伸，通过电竞、动画、漫画、影视剧等泛娱乐内容进行纵向布局，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。
公司主营业务以“游戏”为核心，分为研发、发行以及投资+IP三大板块。1）研发业务板块：公司拥有领先的自主研发技术平台和顶级制作运营团队，在过去多年的发展中积累了丰富的游戏研发经验，塑造了众多经典产品，目前公司正稳步打造多维度、立体化的研发体系，致力于构建更加丰富多元的产品矩阵。2）发行业务板块：公司持续完善内外部相结合的发行体系，旗下发行平台XY.COM是国内知名精品游戏发行平台，上线运营至今累计推出精品游戏超百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手机、网页、H5游戏。3）投资+IP业务板块：公司扎实推进战略投资与IP布局相互协同赋能，投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过差异化布局补充自研产品线的同时推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同，公司通过外部引入、内部孵化、对外投资IP工作室三大举措展开IP布局，为公司研发业务板块提供强劲IP支持的同时赋能战略投资企业高速发展。
1.2、持续增持彰显信心，多元投资完善生态
股票回购董事增持，彰显公司发展信心。-年，公司董事长金锋连续增持公司股份，彰显了对公司长远健康发展的信心，截至年8月1日，金锋合计持股10.77%，系公司第二大股东。同时，为了吸引并留存核心骨干和专业人才，公司分别在年和年进行股票回购，并实施了股票期权激励计划和员工持股计划，健全长效激励机制。根据年8月6日京东网络司法拍卖平台公示的《网络竞价成功确认书》，本次拍卖中王悦持有的1.亿股公司股票被绍兴市安嵊企业管理合伙企业（有限合伙）拍得；王悦持有的万股股票被杨吴月拍得。根据年8月14日阿里拍卖平台公示的《网络竞价成功确认书》，本次拍卖中王悦持有的万股公司股票被金锋拍得。
浙江盛和成为主力军，多元布局扩充产品线。目前，公司在内地直接持股且获得控制权的公司共有9家，均为游戏类公司。年，全资子公司上海恺英投资浙江盛和，持股20%，年恺英网络入股，持股51%，至此，浙江盛和成为恺英控股子公司。浙江盛和成立于年，是一家以网游、手游为核心，集研发、运营、发行为一体的综合性轻娱乐互动娱乐企业，盛和在传奇类游戏深耕多年，打造了《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》等爆款产品。目前，上海本部及浙江盛和两支经验丰富的研发团队已经成为公司研发的主力军。公司旗下还有7个全资控股的境外子公司，为出海业务提供了强大支持。同时，公司聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同。公司通过孙公司上饶盛英和浙江盛游投资了大量优质游戏工作室，如心光流美、沧溟网络、快马互娱等，这些工作室各有所长，为公司游戏生态注入了新动能。在游戏业务之外，公司还积极布局元宇宙业务，年便前瞻性投资了国内VR硬件头部厂商乐相科技（代表产品大朋VR），年，公司与幻世科技合资子公司，联合开拓VR游戏业务，软硬件双全的布局将助力公司在VR游戏和元宇宙的市场竞争中抢占先机，也将与公司的游戏内容生态形成协同效应。
1.3、经营状况不断改善，盈利能力持续提升
深蹲只为更好起跳，逆境反转王者归来。-年，受中国移动游戏市场增速放缓、行业监管环境趋严等因素影响，公司营收和净利呈现下降趋势。年，受控股子公司浙江九翎陷入国际仲裁纠纷、浙江盛和业绩下滑两大事件影响，公司计提商誉减值损失约21亿元，导致当年业绩出现亏损。年浙江九翎出表，叠加部分老游戏流水下降，当年公司营业收入继续下滑，但老游戏运营投入和市场推广费的同步减少叠加公司加强债权管理信用减值损失减少、浙江盛和业绩回暖等因素，公司归母净利润扭亏为盈。同年，公司迅速开启新一轮经营战略调整，围绕“聚焦游戏主业”的核心战略方向，确立了“研发、发行、投资+IP”三大业务板块，并细化到日常经营中。深蹲是为了更好的起跳，年，经典游戏《原始传奇》《王者传奇》等继续保持较好的收入和利润贡献，新游《热血合击》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》以及《魔神英雄传》表现不俗，带动公司收入和利润显著回升。Q1，公司营收和业绩持续复苏，营收同增%，归母净利同增67%，Q1单季度的营收和业绩已接近全年的一半。此外，截至Q1，公司合同负债的账面价值接近1.63亿元，后续将逐步释放为营业收入。根据公司披露的业绩预告，上半年，公司多款游戏表现良好，收入和利润显著提升，上半年预计归母净利为4.7-6.5亿元，同比增长69.63%-.6%，预计扣非净利为4.38-6.3亿元，同比增长.91%-.55%，公司已呈现出强劲的复苏态势，未来可期。
移动游戏占比提升，毛利率超过70%。作为一家专业的游戏研发商、运营商和发行商，公司主要业务包括手游与页游等精品娱乐内容的研发、运营及发行，网页游戏平台、移动应用分发平台的运营。受到中国移动用户数量大幅增长、疫情居家个人娱乐时间增加以及“聚焦游戏主业”战略等因素影响，公司移动网络游戏占营业收入的比重持续提升，已由年的47%增长至年的95%，同时，公司移动网络游戏的毛利率也始终处于高位，除年的其余年份均在70%以上。
降本增效全面推进，经营效率持续提升。在保证与营业收入增长相匹配的期间费用支出外，公司采取了系列降本增效措施加强对期间费用的管理，期间费用率一改爬升态势出现下降趋势，尤其是在销售费用和管理费用两方面，公司采取了重点调整措施。针对水涨船高的买量成本，公司优化了发行策略，针对具体产品特点选择单独或联合发行的方式，年销售费用率降至15%。未来公司将持续加强内外部合作以降低发行成本及风险，管理费用率和研发费用率也将随着公司管理和业务的优化升级进一步下降。
2、游戏主业欣欣向荣，出海产品乘风破浪
2.1、行业发展趋于规范，版号恢复提振信心
监管政策陆续落地，促进游戏规范发展。年至年，我国游戏政策导向主要体现在规范市场运行和加强未成年保护两个方面。为了促进游戏市场规范运行，国家广电总局和国家新闻出版署始终保持着游戏行业监管的主动权，不仅多次采用暂停游戏版号发放的方式控制市场乱象，还保持了对已发放版号进行撤销的权利。为了加强对未成年人的保护、防止未成年人沉溺于游戏，国家广电总局和国家新闻出版署亦对游戏行业提出了一系列关于加强未成年人保护的强制性要求。年12月，《网络游戏适龄提示》团体标准发布，并进入试行阶段。年6月，新版《未成年人保护法》正式实施，对“防沉迷”提出了明确要求。年8月，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，进一步严格管理措施，对未成年人每周的游戏时间作出了严格限制。年11月，首部《个人信息保护法》正式生效。
游戏版号恢复重振市场信心，扩大审核试点创新监管方式。年4月11日，版署向45款过审游戏产品下发了年首批游戏版号，这也是时隔8个多月后再次发放游戏版号，6月7日版署发放年第二批版号，共60款游戏获批；7月13日发放第三批版号，共67款游戏获批；8月1日发放第四批版号，共有69款游戏获批，版号发放呈现明显的“提速增量”趋势。7月21日，商务部等27部门发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，提到“扩大网络游戏审核试点，创新事中事后监管方式”，试点施行将简化审批环节，提高行政效率，版号发放数量和审批速度有望提升。一方面，游戏监管政策渐趋完善，保障行业健康发展；另一方面，版号恢复和7月21日《意见》释放积极信号，为国内游戏的发展注入信心，当前游戏行业拥有了政策和基本面的双重保障，上行动能充足。
2.2、研发实力筑牢根基，发行体系添砖加瓦
聚焦游戏主业，研发、发行、投资+IP三核引领。公司坚持三核战略，打造多维度、立体化的研发体系与完整的发行体系，并在全球范围内搜寻、引进优质IP，深入研究IP的品牌潜力，力争最大限度挖掘和提升IP品牌价值，并依托强大的技术沉淀与优秀的研发团队，进一步拓展产品线，打造新一代精品大作。目前，强大的优质IP获取及打造能力已成为公司核心竞争力之一，为公司研发新兴力作不断提供强劲助力。研发团队实力强劲，七大工作室成果喜人。公司拥有领先的自主研发技术平台和顶级制作运营团队，主要集中在上海本部及浙江盛和两支经验丰富的研发团队。目前，公司已经构建出多维度、立体化的研发体系，由自研产品、战略投资企业产品、外部定制产品三个层级构成，七大专项工作室及其他项目组负责十余款自研产品的开发制作，在技术和美术中台层面充分实现了技术、素材和人员的统筹和共享，用心为玩家打磨精品游戏。同时，公司研发团队凭借丰富的技术经验与成熟的研发实力，取得“跨网络域资源的访问方法及设备”、“3D游戏渲染引擎方法”等近20项专利，提升自身产品品质的同时，为推动游戏行业发展贡献力量。目前，公司已经在以《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》为代表的传奇品类游戏以及《全民奇迹》为代表的奇迹品类游戏研发领域积累了深厚实力，并不断向其他游戏品类扩张，保障稳定、高效的打磨推出更多精品游戏。
研发投入稳步提升，自研体系不断优化。公司持续发力游戏研发投入，加强游戏研发队伍建设，研发投入始终保持在较高水平，研发人员占比连年上升，截至年底，公司共有名研发人员，占公司员工总数的69%。此外，为了充分提高研发效率、提升团队凝聚力并在一定程度降低研发成本，公司不仅相继实施了拟用于员工持股计划和股权激励计划的股份回购项目，吸引和留住专业管理人才及核心骨干，充分调动其积极性和创造性，还对自研体系架构进行了调整，公司自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化和自动化，项目管理体系整体得到优化，核心团队凝聚力和企业核心竞争力均有显著提升。
在研产品储备充足，多款新游拭目以待。自年至今，公司游戏产品经国家新闻出版署审批通过近90款，目前处于申报中的游戏产品10余款。年公司已上线新游《天使之战》、《玄中记》和《圣灵之境》，未来计划上线的重磅产品有《斗罗大陆》、《盗墓笔记》、《龙神八部之西行纪》、《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《山海浮梦录》、《妖怪事务所》（海外版）、《妖怪正传2》等。
发行平台底蕴深厚，发行体系渐趋完善。公司的发行体系主要由以XY发行平台为代表的自有发行体系和外部发行合作伙伴组成。自有发行体系主要由XY发行、MG发行、H5发行和境外发行四大部分组成。其中，XY发行平台是以品宣为主的核心发行平台，以重度手游产品为核心，在传奇品类产品中保持发行优势，是公司研发板块产品重要的商业化变现平台；MG发行平台主要面向中轻度手机游戏，旨在实现产品差异化发行，对XY发行进行有效补充；H5发行主要以外部定制方式获取优质产品，通过公司具有丰富经验的团队专注运营，开拓H5游戏市场；境外发行主要面向港澳台、日韩、东南亚、欧美、中东等区域市场进行业务孵化，全球发行能力逐步完善。年公司对发行业务架构进行调整，将原先各自独立的发行条线进行整合，使发行业务模块化，即对产品引入、项目发行、项目维护进行模块化管理，提高内部效率，增加外部渠道粘性，推动深化品牌合作。发行平台买量业务带来的流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务业已就位，蓄势待发。
内外联合强化发行优势，品效合一相互赋能。外部合作伙伴亦是公司发行体系的重要组成部分。为了充分实现自研产品的效益，公司积极加强与腾讯、B站、贪玩等处于行业头部的发行伙伴合作。在行业买量成本逐渐提升的背景下，一方面公司加强与外部发行伙伴的合作，另一方面控制成本，提高效率，强调品效合一；另一方面，公司愈加注重游戏研发精品化、推广精细化、运营长线化。同时，通过积极促进研发与发行两大核心业务板块相互赋能，公司的产品矩阵有望进一步多样化，产品上线和投放节奏将更加合理，持续促进业绩增长。
2.3、内外并进储备IP，全链开发深度变现
外部授权与内部孵化并进，为研发体系提供IP支持。公司的IP布局主要通过引入与自研擅长品类匹配的顶级IP并挖掘未来具有潜力的高性价比IP、积极孵化“蓝月”系列等自有标杆级别IP、投资拥有IP孵化能力的工作室三大举措展开。IP引入借力。公司已经积累了大量IP授权，目前公司不但获得“传奇世界”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”等知名IP授权，还新增了“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“关于我转生变成史莱姆这档事”等头部IP授权。公司还与中国网络作家村达成战略合作，合资成立杭州禹兮公司，借力作家村平台以及众多知名作家打造专属IP。强大的优质IP获取及商业化能力是公司研发新兴力作的强劲助力。
IP投资发力。公司通过战略投资锁定了大量优质游戏工作室，以心光流美、光影游戏、数字浣熊为代表的研发商已经积累了诸多二次元、科幻等品类的优质IP，助力公司的差异化布局，带来了丰厚的投资回报。IP孵化蓄力。公司与知名作家卜令楠（笔名：洛城东）签约合作推出“蓝月”IP系列文学作品，赋予“蓝月”IP系列全新世界观和剧情。自主孵化IP《蓝月纪元》小说持续连载，并与掌阅科技在动漫领域展开合作；同时与中国网络作家村展开深度合作，专注游戏领域剧情世界观创作。公司自主研发的国风题材IP《岁时令》，是国内首创的中国节日拟人题材绘本式科普漫画，涵盖了有关中国传统岁时传说、习俗、美食、诗歌、国外影响等内容。国风手工题材少女漫画《百工灵》，主要立足于弘扬中华传统手工艺，通过温馨的故事与精美的科普漫画，探讨丰富的手工技艺对于人类社会的价值，旨在加强年轻一代对于传统文化的
